资产证券化产品供给并非洪水猛兽，其发展同样受到市场需求的约束。如果没有资产泡沫化进程作为支撑，资产证券化业务就难以出现超速发展。
美国次贷危机引爆全球金融危机后，拥有几十年发展历史的资产证券化饱受争议，各界普遍担心资产证券化业务超速发展、过度泛滥，容易引发金融危机。
不过，对于仍处于早期发展阶段的中国资产证券化市场，其实不必过于担心资产证券化工具的破坏性作用。我们要做的是，抑制原始资产泡沫化土壤、完善资产证券化的基础法律制度、规范和统一监管政策，推动资产证券化常规化，充分发挥资产证券化金融工具的市场功能，促进中国金融市场的健康可持续发展。
可追溯到18世纪的历史
资产证券化是指将特定类型的具有可预测现金流的资产打包成为可交易的带息证券的过程。美国货币监理署（Office of Comptroller of Currency，OCC）认为，资产证券化是指将贷款利息等应收账款打包、承销并以资产支持证券形式出售的结构化过程。Frank J. Fabozzi认为，资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成为可以市场化的、具有投资特征的带息证券。本质上，资产证券化代表了一种基于将信用风险转移（可能同时包含利率风险及汇率风险），由发起人转移至投资者的另类的、多样化的融资渠道。
资产证券化的过程包含了发起人、发行人、评级机构等众多的参与者。资产证券化的基本流程如图1所示。
图1 资产证券化基本过程
资产证券化的历史至少可以追溯到18世纪。1753年至1795年，荷兰商人公开发行了240只“种植园贷款”（Plantation Loans），这些贷款以土地、奴隶、固定设备等海外资产和种植园农作物为抵押，贷款的发行采用多种形式。发行人往往将多只种植园贷款放入资产池，随后发行一种叫“协商贷款”（Negotiatie）的单一证券。1773年，阿姆斯特丹发生金融危机，大批种植园协商贷款违约，发行量骤降，这也被认为是第一次住房抵押贷款证券化危机（Mortgage-Backed Security, MBS）。
19世纪中期，美国人热衷于铁路开发，融资需求旺盛。然而当时美国西北部的部分州，包括威斯康辛州，对州宪法进行修改以约束交通基础设施项目的公开融资，这大大限制了铁路投资的当地资金来源。此外，当时的投资者普遍认为铁路投资的杠杆比应当不高于50%，而股权投资者则倾向于有当地资本参与的项目，股权投资者普遍认为当地资本参与份额越高，项目质量越好。
面对上述情况，铁路公司发明了RRFMs（Railroad Farm Mortgage）。当地农民，特别是铁路沿线的农民，以土地为抵押，换取对铁路的股权。对农民而言，不仅可以获得铁路开发带来的土地增值，还可以通过股息-利息互换协议（Dividend-InterestSwap）获得固定利息。对铁路公司而言，通过RRFMs不仅可以大幅增加当地股权比例，从而吸引美国东北部和欧洲地区的资金流入，还可以将债务转换为股权从而降低杠杆率。但RRFMs在本质上无异于次级贷款，杠杆率高达67%，无正式文件也无首付。随后，铁路公司以RRFM为支持，发行RRFM支持证券（RRFM-BackedSecurity），并进行出表处理，进一步获得资金、降低杠杆率。
可以说，现代意义上的资产证券化最早起源于20世纪70年代的美国，随后在欧洲、亚洲等地得到了快速发展。资产证券化的国际化则开始于以美国资产为支持的证券在欧洲和日本市场的销售。在2007～2008年金融危机爆发之前，美国、西欧和澳大利亚的资产支持证券（Asset-Backed Securities, ABS）和资产担保债券（Covered Bonds）占新增个人住房抵押贷款市场的份额高达20%～60%。
资产证券化VS资产泡沫化
若没有资产泡沫化这一过程、没有投资者普遍的乐观情绪，资产证券化市场是难以得到超速发展的。
购买资产证券化产品从金融功能来看相当于贷款给发起人。通常，投资者并不会贷款给无法证明自己能够偿还本息的借款人，资产证券化产品背后是资产实力的支持，常规产品就是资产支持证券（Asset-Backed Securities, ABS）。但是，资产支持证券产品收益水平归根结底要低于其背后的原始资产收益率，因为证券化过程中还要支付相当数量的投行成本、评估成本等给中介机构。
在资产泡沫化过程中，抵押品价值不断上升、市场预期也不断趋于乐观，投资者所感受到的风险程度低于实际、投资意愿高涨、乐观情绪浓厚。投资者主动或被动地忽视借款人的信用状况，而将注意力集中于抵押品价值，相信其可以通过购买高评级证券而获得比国库券更高的收益，却不用承担额外的风险。投资者相信即便借款人出现违约也可通过不断增值的抵押品得以弥补，这一方面加剧了金融机构对尽职调查的忽视，另一方面也降低了贷款标准。
以美国为例，现代意义的资产证券化最早诞生于住房抵押贷款领域，而后的发展也与房地产泡沫进程紧密相关。金融危机前，美国房地产市场表现强劲，证券化市场超速发展。就全国范围而言，美国房价自1992年起就一直保持上升的状态。自1998年第三季度起，美国房价每季度上涨幅度保持在5%以上，2004年第四季度开始，美国房价每季度上涨幅度高达两位数，2005年第三季度更是达到了10.59%的峰值。
在房价持续上涨的过程中，住房拥有者的资产升值，其借款意愿提高的同时借款可得性也提高。住房抵押贷款的风险随着房价的上涨而降低，即使出现房屋抵押贷款者违约的情况，借款人也可通过房屋拍卖获得投资收益。房地产市场投资及投机机会增多，投资者购买住房抵押贷款产品的意愿加强，包括MBS市场在内的整个证券化市场发展强劲。不仅如此，以MBS为抵押的货币市场共同基金以及回购市场等也得到了超速发展。
随后，美国房地产泡沫破裂，房价下跌这一内生冲击对美国金融体系造成了巨大影响。资产证券化市场作为影子银行体系主要的组成部分受到了较大的冲击，并受到众多学者及监管当局的指责。随着房价的下跌，借款违约率上升，迅速发展的证券化市场失去了高房价的支撑显得脆弱不堪，市场信心不足，金融机构开始抛售流动性不足的资产，投资者减少投资，产品发行量迅速下降。
影响中国资产证券化市场发展的两大因素
2005年，中国银监会颁布《信贷资产证券化试点管理方法》，中国资产证券化历程正式开启。中国资产证券化实践起步晚、规模小，发展历程曲折。2005年初至2013年9月，中国累计发行175只资产支持证券，总规模达1348.5亿元。就发行数量而言，中国资产支持证券仅占债券市场总存量只数的1.17%；就发行规模而言，中国资产支持证券票面总额仅占债券市场票面总额的0.12%。目前，中国的资产证券化产品主要包括信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据（Asset-Backed Medium-Term Notes，ABN）三种形式。
总体上，中国资产证券化的未来受政策和市场两方面的影响。政策方面主要包括资产证券化的法律基础以及监管机构对证券化业务及参与主体的监管行为，市场方面则指资产证券化业务供给与市场需求的相互约束。
首先，政策约束对中国资产证券化业务影响较大，完善制度、放松管制是大势所趋。
政策对中国金融市场业务的发展是不可忽略的。完善的法律制度可以为资产证券化业务的有序规范发展提供良好的法律环境。明确资产证券化过程中相关的会计、税务、登记、托管、审批、交易等一系列基础法律问题，有利于降低资产证券化的交易成本，加大二级市场流动性，提高市场积极性。日本和意大利等国的资产证券化市场都是通过调整相关法律制度而得以快速发展的。
在基本的法律障碍排除后，监管机构对证券化业务及参与主体的监管行为将对市场产生正面或负面的激励。资本计量方法、是否出表、信息披露程度、基础资产种类、投资者范围等具体监管政策的调整都将对参与主体的监管套利行为、融资成本、交易成本、业务范围等产生影响。
从试点情况来看，中国的资产证券化业务虽发展缓慢，但都运行良好。出于盘活存量、发展多层次资本市场、影子银行“阳光化”等考虑，监管层有推动资产证券化发展的意愿并且也正在开展相关的工作，以促进金融市场广度和深度的发展。信托、融资租赁以及银行理财产品等“类资产证券化”业务的快速发展也从侧面反映了监管机构对资产证券化业务的认可。中国资产证券化业务未来受政策的制约将会减少，甚至基本消除。
其次，市场各方对资产证券化产品的需求旺盛，资产证券化业务有利于金融机构调整资产结构，有利于非金融机构扩大资金来源。
中国信贷资产证券化三轮试点回顾
就资产证券化业务的市场需求而言，虽然中国金融体系运行总体稳健，但金融市场配置资源的效率和工具与经济结构调整和转型升级的要求不相适应，金融机构期限错配问题较严重，各类金融机构和非金融机构对资产证券化业务需求旺盛。
以银行业为例，随着经营情况和监管要求的变化，中国商业银行优化资本负债结构、提高资本回报率的要求加强。利率市场化以及互联网金融等冲击将缩小银行利差并影响存款来源，“金融脱媒”也将影响银行传统的存贷款业务。当前，商业银行在中国金融体系中占主导地位，银行利用资产证券化技术以盘活存量、扩大资金来源、提高资本充足率,将在需求层面推动资产证券化业务的发展。而对非银行金融机构而言，资产证券化业务的发展一方面扩大了其融资手段，另一方面也扩大了其业务范围。以融资租赁、汽车贷款、消费金融和小额贷款公司为例，开展资产证券化业务将扩大其资金来源，弥补其不能吸收存款的制约。而对证券公司、评级公司、评估公司等机构而言，资产证券化业务的发展将扩大其业务范围，提高业务收入。
对非金融机构而言，资产证券化业务的发展可以减少其对传统融资手段的依赖，扩大其资金来源。比如中小企业可以利用资产证券化技术，基于基础资产而非企业自身信用来进行融资，降低融资成本、减少对银行贷款的依赖，提高资金可得性。
由此来看，市场存在着发展资产证券化业务的需求，而随着政策层面限制的减少、监管机构监管以及市场从业人员经验的增长，中国资产证券化市场将有较好的发展空间。
再次，决策层仍然担心资产证券化超速发展，以至资产证券化常规化未见出台。
资产证券化超速发展是美国金融危机的导火线之一，中国决策层对此仍然存在顾虑。监管部门对资产证券化超速发展的担忧，或许是中国资产证券化业务一直试点，迟迟未见常规化的主要原因。中国的资产证券化市场在2008年暂停，虽于2012年重新启动，但仍受到行政管制，包括控制发行总规模、逐笔严格审核，以及对基础资产的类别、质量、风险等提出一系列明确要求，各界呼吁的资产证券化常规化政策终究未见出台。
最后，没有资产泡沫化就没有资产证券化业务的超速发展，资产证券化常规化政策制定，要关注是否存在资产泡沫化进程，而非顾虑于资产证券化超速发展。
中国的资产证券化业务是否会超速发展、“一放就乱”，关键不在资产证券化业务本身，而在于背后是否有一个资产泡沫化进程在涌动。若没有一个资产泡沫化进程，即便放开资产证券化市场管制，实行资产证券化常规化，该类业务也无法过度发展，不会造成“一发不可收拾”的情形。
从国外的经验来看，资产证券化市场的超速发展一般是以房地产泡沫化进程做支撑的。对中国而言，若下一阶段房地产泡沫空间有限，市场就会变得更理性，投资者也将更趋于谨慎。所以，从战略上看，如果下一阶段中国房地产泡沫化的空间有限，而又缺乏新的强有力的资产进入泡沫化的进程，那么，即便是央行、银监会完全放开管制，实现资产证券化的常规化，中国的资产证券化市场也不可能得到超速发展，只能成为传统融资手段的补充。
（作者为华融国际信托有限责任公司研究发展部负责人、财政部财政科学研究所博士生。本文刊载于《当代金融家》杂志2014年第12期）
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