2010年底推出的中国版CDS对于标的物条款的改造曾被誉为一项本土化创新，但这项设计细节带来的风险对冲和资本缓释功能失效或许正是导致市场始终萎靡的主因之一，创意终究无法逃避现实的考验。
中国首款本土化的信用衍生品——信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation， 简称CRM），基本沿袭国际通行的信用违约互换（Credit Default Swap，简称CDS）产品结构，但对于标的物条款做了一项被誉为本土化创新的改造：在国际通行的CDS中，信用保护的范围涵盖一整类债务，而中国CRM工具仅保护具体指定的债务。
中国银行业有对冲数十万亿贷款的信用风险的庞大需求，但缺乏有效的对冲手段；CDS产品在成熟市场则是银行业对冲信用风险的一大法宝。始料不及的是，中国版CDS（即CRM）自2010年底推出后一直交易清淡。
银行对CRM工具态度冷淡的一个重要原因是，CRM的资本缓释功能一直未能得到监管部门的明确认可，而通过CRM来对冲和分散其贷款资产组合的信用风险并且得到资本缓释是银行参与CRM市场的主要动机。
中国CRM对CDS的产品改造损害了CRM和CDS的可比性，也就给CRM的资本缓释功能带来了不确定性。要厘清CRM的资本缓释功能问题，就必须具体分析其对于标的物条款的改造究竟给产品的风险缓释和资本缓释功能带来了何种差异。这一产品改造虽然是一个技术细节，却对产品功能和市场动力有着深远的影响。
设计细节：区分三种债务
金融衍生品的价值取决于其标的物的未来变化，许多衍生品合约在到期时要对标的物进行交割（实物交割），或者根据标的物的差价支付现金（现金交割）。有些衍生品合约对应于一整类合格交割物，比如中国推出的5年期国债期货合约涵盖了合约到期月份首日剩余期限为4～7年的众多可交割国债，国债期货的空方可以在这一范围内选择任何一只国债进行交割，交割的执行价依赖于这只国债的期限和票息，由标准债券的执行价根据约定的公式换算而来。与此相似，国际通行的CDS也对应于一整类“可交割债务”（Deliverable Obligations）。
与国债期货等价格驱动的衍生品不同，信用衍生品是事件驱动的。对于价格驱动的衍生品而言，其期限决定了交割的时点或时间范围；对于信用衍生品而言，只有违约事件发生才会触发交割，前提是违约事件发生在信用保护有效的期限内。这使信用衍生品在标的物方面增加了一层复杂性：究竟哪些债项发生违约时有资格触发交割？为此，国际市场中的CDS合约设立了“债务”（Obligations）这一概念。为了避免混淆，有些西方文献把这一概念称为“违约债务”（Default Obligations），但这一称谓又容易与“发生违约的债项”混淆。为此，我们在这里设立一个更为清晰的名称——“事件债务”（Event Obligations），即这些债项的违约才构成触发交割的信用事件。“可交割债务”和“事件债务”的影响不同，其涵盖的债项也不一定完全重合。国际互换与衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association，简称ISDA）的《信用衍生品定义》为界定“可交割债务”和“事件债务”，在“债项类别”和“债项特征”两个维度提供了多个备选的标准选项。
除了“可交割债务”和“事件债务”之外，CDS合约还有“参照债务”（Reference Obligation）这一概念，它是在CDS合约中被提及的债项。在国际通行的CDS合约中，参照债务对于可交割债务有重要的界定作用：在优先级别上劣后于参照债务的任何债项都被排除在可交割债务范围之外。
产品改造：三位合为一体
ISDA的《信用衍生品定义》在“债项类别”里有一个可供选择的标准选项是“仅限于参照债务”（Reference Obligations Only），假如在“事件债务”和“可交割债务”的“债项类别”里都选择“仅限于参照债务”这一选项，就把“参照债务”、“事件债务”、“可交割债务”绑定在同一只债项上了。与国际通行的CDS不同，中国CRM采用的“指定债务标的”条款等同于这种“三位一体”的选择。
仅举一例说明国际通行的CDS与中国CRM在标的物条款上的区别。假设一个参照实体的负债包括四个债项：贷款L1（优先有抵押，是银行A持有的资产）、贷款L2（优先有抵押）、债券B1（优先无抵押）、债券B2（次级），同时假设参照债务采用债券B1。对于国际通行的CDS来说，事件债务包括所有四个债项，而可交割债务包括贷款L1、贷款L2、债券B1三个债项，债券B2因为劣后于参照债务而被排除在可交割债务之外；对于CRM来说，事件债务和可交割债务都仅限于债券B1（参照债务）本身（如图1所示）。
图1 中国CRM和国际通行CDS在标的债务方面的差别
假设银行A购买了以债券B1为参照债务的信用保护而该银行持有的贷款L1发生违约，那么这一违约事件会自动触发国际通行的CDS的赔付交割，却不会自动触发中国CRM的赔付交割。所以，在对冲贷款L1的信用风险方面，国际通行的CDS是有效的，中国CRM却是无效的。
当然，假如贷款L1和债券B1（参照债务）满足一个特殊条件，中国CRM也能在贷款L1违约时触发赔付交割。这个特殊条件就是：贷款L1的违约会自动触发债券B1的违约，这就需要贷款L1和债券B1之间存在有法律效力的交叉违约（Cross-Default）或交叉加速（Cross- Acceleration）条款。在中国债务契约里一般没有这类条款，所以这个特殊条件在中国并不成立，其结果是：中国CRM不能有效对冲贷款L1的风险。
遭遇现实：缓释功能失效
以上示例显示，只要参照债务是债券而不是贷款，中国CRM就不能有效对冲贷款风险，这个结论并不意外。可以说中国CRM采用“指定债务标的”这一产品设计的本意就是迫使购买信用保护的机构针对被对冲的基础资产设定参照债务。问题在于，现实中这种强制性的设计能否被市场接受。要回答这个问题，就要了解信用保护的买卖双方需要什么。
从国际经验看，CDS市场中最为活跃的合约对应的参照债务多为市场熟知而流动性好的债券，虽然后来出现了针对贷款的CDS产品（Loan-Only CDS，简称LCDS），但其参照债务是银团贷款（Syndicated Loans），而不是缺乏市场认知和流动性的双边贷款（BilateralLoans）。市场欢迎的参照债务具有的共同特点是市场认知度高、透明度好、流动性强，这些特点有助于信用保护的提供方（投资者）评估风险，也顺应信用保护的购买方（对冲者）对于自身仓位保密的需求。
国内银团贷款在余额上仅占对公贷款10%左右，而且尚未形成活跃的二级市场；银团贷款和双边贷款普遍缺乏透明度和流动性，作为参照债务难以得到投资者的青睐。在我国现阶段，要形成具有规模的信用衍生品市场，适宜担当参照债务角色的应该只有市场认知度高的债券。在这样的现实下，“指定债务标的”这一产品设计导致中国CRM对于贷款的风险对冲功能失效。
中国CRM既然无法有效对冲贷款风险，那么从直觉上理解，其资本缓释功能也就相应失效了。在这方面，中国银行业资本条例与巴塞尔协议的要求是一致的，图2描绘了评判资本缓释的基本逻辑路径。
图2 中国CRM和国际通行CDS在监管资本缓释上的差别
我们沿用图1中的示例，银行A需要对冲其持有的贷款L1的信用风险，而购买的信用保护的参照债务是债券B1，我们讨论这样的信用保护应否冲抵贷款L1占用的监管资本。如前所述，国际通行的CDS提供的信用保护涵盖了贷款L1，所以应该带来资本缓释，这是顺利成章的推论，在图2中对应于虚线的箭头。
与国际通行的CDS不同，中国CRM提供的信用保护不涵盖贷款L1，所以需要同时满足以下两个判据才能带来资本缓释。判据1：参照债项即债券B1（优先无抵押）在优先级别上是否不高于被对冲的贷款L1（优先有抵押）？这一判据满足了；判据2：参照债项即债券B1和被对冲的贷款L1是否具有可执行的交叉违约或交叉加速条款？中国目前的债券和贷款基本都没有交叉违约或交叉加速条款，这一判据没有满足。结论是：在对冲贷款时，以债券为参照债务的中国CRM不应带来资本缓释。
中国银行间市场交易商协会在2012年6月发布的报告《信用风险缓释工具（CRM）资本缓释相关问题研究》在“《新资本协议》关于合格衍生工具的认定条件”这一小节（第一章第一节第一小节）中提到“信用衍生工具合同中必须包含针对参考债务和基础债务的，在法律上可执行的交叉违约或交叉加速条款”，这种提法有错误，其实信用衍生工具合同无权把交叉违约或交叉加速条款强加给参考债务和基础债务，因为交叉违约或交叉加速条款是由债权人和债务人签订的，而信用衍生工具合同是由信用保护的买方和卖方签订的。
可见，中国版CDS所采用的“指定债务标的”这一强制性产品设计，从意愿上试图规范市场行为，在现实中却扼杀了产品对于贷款的风险对冲和资本缓释功能，从而压制了最为核心的市场需求。
解困之策：回归标准结构
推出中国版CDS的首要目的是帮助中国银行业对冲数十万亿贷款的信用风险，但“指定债务标的”这一设计改造使产品失去了风险对冲和资本缓释的核心应用价值，可见对于前沿金融产品进行本土化改造不仅需要有创意，更需要对金融产品的原本设计和本土实际情况进行细致入微的分析。
从国际视角看，ISDA的《信用衍生品定义》并没有排除“指定债务标的”这种条款安排，只是把它作为众多备选条款安排的选择之一。“指定债务标的”没有成为国际市场通用的结构安排，可以认为它已被国际市场主流淘汰；相反，国际通行的CDS结构是在众多备选条款安排中市场自发选择的最优结构安排，也是经受了国际市场多年来长期检验的结构安排，其合理性和科学性在本文和笔者前期文章中都有所阐述，可见国际市场的主流选择是应该汲取的精华，而不是应该摈弃的糟粕。
从本土视角看，中国现阶段的现实是：贷款普遍缺乏市场认知、透明度、流动性，如果作为参照债务很难促成信用衍生品市场的规模性增长；贷款和债券普遍缺乏法律上可执行的交叉违约或交叉加速条款，因而以债券为参照债务的信用保护如果采用“指定债务标的”条款，则不具有对贷款的风险缓释功能，也不应该带来对贷款的资本缓释。
中国版CDS市场自从推出以来交易清淡，与国际CDS市场的蓬勃发展形成巨大反差，其发展瓶颈即在于错误的产品改造。为此，建议取消“指定债务标的”这项作茧自缚的产品改造，回归国际通行的CDS产品结构。
（张海云为对外经济贸易大学金融市场研究中心主任、金融学院教授，张运华为对外经济贸易大学金融市场研究中心研究员、金融学院博士后。本文原标题为《中国信用衍生工具CRM缘何失效》，刊载于《当代金融家》杂志2014年第11期）
上一篇：住房抵押贷款证券化——路，还很远
下一篇：【老马一席谈】央行将如何应对利率市场化
