中小券商在资本实力不强的情况下，可以走出一条特色发展的道路，专注于卖方业务的细分领域，进而成为该细分领域的明星公司。
随着新《国九条》和证监会创新业务细则的陆续出台，证券行业的创新发展前景一片光明。尤其是大型券商，依托其强大的公司实力而被市场普遍看好。相关业内人士表明，大型券商和中型券商应走差异化发展之路，创新将有利于形成综合全能型投行和特色专业性投行两大群落。
大的不一定美，但美的一定大
有观点认为，创新使中型券商具备弯道超车的可能，相对于大券商有更大的升值空间。但国泰君安首席经济学家林采宜并不赞同这一观点。她指出，对于金融机构来说，大就是美，差异化竞争将永远存在，但大型券商未来良好发展的实力不容置疑。只有在产品性能差异非常大的快消品领域才存在快鱼吃慢鱼、以小胜大的案例，金融业的高品质服务、个性化服务从来都是以公司整体的实力为前提。大的不一定美，但美的一定大。
举例而言，中小券商选择低成本和低佣金业务，吸引对服务价格比较敏感的客户。大券商则走综合化服务路线，吸引对服务品质要求高的客户。差异化竞争的结果是不同券商凭借各自的资源优势满足不同客户的需求，而不是中小券商超过大券商。
宏源证券并购部总经理洪涛持相同观点。大型证券和中型证券在公司组织、网络架构、品牌和资金规模等方面差距很大。大型券商拥有其独到的优势。它们能够进行综合的投资银行业务，包括系统化、全面性的融资支持、投行服务、并购顾问服务和资产管理等。此外，大型券商在海外业务发展方面更具实力，拥有雄厚的资金实力，研究服务能力更强，能够进行高质量的研究等，这些都是中小券商暂时难以匹敌的优势所在。
船小好调头
对于中型证券的发展前景而言，定位于区域性的精品券商或是一条更为合适的发展之路。
广发证券相关人士从美国证券行业的发展经验得到启发，认为并非所有的证券公司都必须走提升杠杆的发展之路。在资本集中度提高的过程中，马太效应将会发生作用，少数几个券商的实力会越来越强大。对于这些资本实力强大的券商来说，杠杆率的提升对提高ROE有重要作用。但对于中小券商而言，在资本实力不强的情况下，可以走出一条特色发展的道路，专注于卖方业务的细分领域，进而成为该细分领域的明星公司。比如，具有150多年历史的拉扎德兄弟（Lazard Freres）擅长并购和机构资产管理。2005年IPO上市后，该公司依旧专注于并购、财务咨询、资产管理业务，并未大规模的开展买方业务，但在华尔街的江湖地位同所谓顶级投行（bulge bracket）相比，并不逊色。
洪涛以美国两家证券公司——高盛和德崇证券的创新发展之路为例，解读了券商通过业务创新做大的发展之路。高盛即便转为银行控股公司后，仍专注于传统的投资银行业务，而非成本较高、盈利能力受限的信贷业务。中国的一些证券公司发展成熟之时或许像美国的高盛一样，专注于自己的领域做精品，拥有自己不可替代的市场地位。
案例一：“反恶意收购业务”助力高盛跻身一流券商
从传统意义上来说，高盛原本并非一流券商，而是一家二流券商。
20世纪60～70年代，美国的资本市场上兴起“恶意收购”，彻底打破了美国投资行业的传统格局，催生了新的行业秩序。突然之间，除了一些实力最为雄厚的公司，美国各公司均难以抵制恶意并购，对其产生了极大的恐惧感。
在这种情况下，高盛率先打出“反收购顾问”的旗帜，帮助那些遭受恶意收购的公司请来友好竞价者参与竞价，抬高收购价格或采取托拉斯诉讼，用以狙击恶意收购者。在一次又一次的收购与反收购斗争中，高盛与摩根斯坦利、第一波士顿等充当收购方财务顾问角色的大型券商周旋，成为反恶意收购的支柱，赢得了大量客户。
高盛在20世纪七八十年代所取得的成功在很大程度上应归功于兼并和收购业务的发展。随着反恶意收购和并购业务的崛起，高盛在其他相关业务上都实现了质的飞跃，积累了大量高端客户。这些客户大多由中小企业和科技企业发展壮大，可以说是伴随了高盛的发展崛起过程，最终成为超一流的券商。
案例二：德崇证券与“垃圾债券”
美国的“垃圾债券（junk bonds）之王”——迈克尔·米尔肯（MichaelMilken），在20世纪70年代是德崇证券公司债券交易部的总经理。“垃圾债券之王”并非创造了垃圾债券，而是通过对垃圾债券进行详尽的分析、对违约概率的总体把握、对财务的精准分析、对收益风险的分析等，发扬光大了“垃圾债券”这一产品。
20世纪70年代，美国的通货膨胀率和失业率攀升，信用严重紧缩。一瞬间，大量基金公司的投资组合中，高回报债券被债券评级机构降低信用等级，沦为“垃圾债券”，即不能带来任何回报的“垃圾”。许多基金公司都急于将手中的低等级债券出手，以免影响基金的质量形象。
但米尔肯却敏锐地发现，“由于美国在二战后逐步完善了许多监管措施，旨在保护投资者不会因为企业的破产或拖欠债务而遭到损失，如克莱斯勒汽车公司这类大公司是不准许破产的，它的股票并不会停止交易。因而债券的信用等级越低，其违约后投资者得到的回报越高。”他把这些垃圾债券形象地定义成值得拥有的“所有权债券”，并且认为，这些债券在利率风险很大的时期反倒能保持稳定，因为其回报是与公司的发展前景相连，而非与利率挂钩。
米尔肯四处游说，寻找愿意购买“垃圾债券”的人，德崇证券公司再把这些人变成“垃圾债券”的发行人。很快，经他推荐的机构投资者投资的“垃圾债券”的年收益率达到了50%。通过大量债券交易，德崇证券公司声名鹊起，快速崛起，成为当时的大型投资银行。
中国的证券公司在产品创新和杠杆提升方面潜力很大，但一定要走差异化发展之路。在创新过程中，大型券商具有资金优势，它可以通过品牌影响力、人才、规模、资本等，继续维持其传统优势，循序渐进地推进公司发展。
船小好调头，中型券商在创新的强度方面或具备更高的灵活性和更大的弹性，发展空间不可小觑。中型券商具备弯道超车的可能性，但前提是创新，需在符合市场发展的规律和要求下进行全方位创新，除了产品创新和业务模式创新外，还包括公司内部的组织创新、管理创新、制度创新等。
创新是投资银行业的灵魂，成熟市场投资银行的发展史就是一部金融创新史。投资银行业从最初单纯的融资机构中介发展成为集交易、投资、并购咨询、资产管理、风险管理等多元化业务为一体的金融机构，制胜的关键就是创新。
（本文原标题为《寻求差异化发展之路》，刊载于《当代金融家》杂志2014年第8期）
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