货币基金搅动银行业

　　2013年以来，在互联网金融产品的带动下，货币基金逐渐步入广大投资者的视野。截至今年1月末，国内货币基金总净值已达9532.42亿元人民币，较2013年末日均增长66亿元。宏观经济和货币政策的变化、互联网金融的兴起将助推货币基金市场向纵深发展。
 

　　一是银行存款利率与市场利率之间形成了套利空间。随着协议存款利率市场化的启动，形成了协议存款利率高、一般性存款利率低的局面，两者之间的利差使得资金由一般性存款向协议存款流动。货币基金市场的发展一定程度上是当前利率自由化进程中渐进性套利的集中体现，一方面对通过一般性存款利率管制获取高额利差的传统商业银行经营模式形成了挑战，另一方面又将进一步促进利率市场化进程的深化。

　　二是家庭短期资产配置和投资性资产流向发生了变化。货币基金作为普通投资人参与协议存款、获得更高利息的主要渠道，得到了普通居民的青睐。这促使家庭短期资产配置形式发生了新的变化，一般性存款占比逐步下降，而以货币基金形式保有的短期资产则快速上升。与此同时，股市持续低迷，部分股票型基金投资者转向货币型基金。作为一种开放型基金，货币基金的风险较股票型基金和债券型基金略小。在股市持续低迷的情况下，货币基金往往会成为投资者追捧的对象。

　　以美国货币市场基金发展的历史为例，第一只货币市场共同基金--储备基金（Reserve Fund）于1972年9月在纽约成立。其理念是集中小户的零散资金，投资于政府债券、大额存款凭证和其他短期金融工具并赚取高额利息。其诞生背景就是，美国于1970年废除了“Q条例”中有关10万美元以上存款利率的最高限定，引发商业银行竞相提高大额存款利率。但对于存款小户而言，银行利率仍然受到限制，从而形成了小额存单利率低、大额存单和银行间市场利率高的局面。此外，股市的长期低迷对股票型共同基金造成了致命打击，股价在1969年和1970年的两次跳水，使得股票型共同基金资产大幅下跌。

　　在这样的背景下，美国货币基金市场取得了惊人的发展。美国货币基金的总资产由1974年的17.2亿美元增长到1985年的2438亿美元，货币基金的资产规模在美国共同基金中的占比则由1974年的4.8%上升到1985年的49.2%，其中1981年货币市场基金的资产一度占到共同基金总资产的77.1%。

　　图1：美国货币基金资产规模与基准利率的关系
 

　　中国货币市场基金发展的背景，与当年美国的情况颇为相似。随着利率市场化改革进程的深化，协议存款利率的放开及股票市场持续低迷，中国货币基金市场快速发展的时间窗口已经打开。目前，中国货币基金年化收益率大体在3.6%~5%，高于一年期定期存款利率。货币基金市场规模已近万亿，但仅占居民存款的2.1%。参考美国货币基金27%的存款占比，中国货币基金市场具备较大的发展空间。
 

　　目前，在货币基金市场的新增份额中，有相当一部分是由互联网渠道发售的货币基金，其规模目前已突破4000亿元，几乎占据货币基金市场的半壁江山。总体来看，互联网金融产品在促进货币基金的发展中具备独特的优势：

　　一是渠道和销售成本优势。互联网作为货币基金的一种销售渠道，优势在于低成本与广覆盖。与柜面代销货币基金相比，互联网货币基金产品运用网络渠道和智能移动终端实现了客户的全面覆盖，其边际成本几乎为零。低成本优势使得通过网络渠道销售的货币基金可以将更多的收益让渡给客户。

　　二是规模优势带来了较强的议价能力。资金规模是影响货币基金收益水平的一个重要因素。货币市场基金投资于银行定期存单、同业存款及企业债券时，其资金规模决定了与银行和企业议价的能力。互联网货币基金运用网络渠道的长尾效应可以吸纳更多的资金，强化规模优势和议价能力。

　　三是较强的流动性。互联网货币基金通过与支付工具挂钩，实现了货币基金与电子支付账户的实时互转。这使得互联网货币基金获得了几乎等同于现金的流动性。

　　完善的渠道营销、较强的议价能力和几乎等同于现金的流动性，使得基于互联网模式的货币基金形成了独特的市场竞争力，并逐步摆脱银行体系的制约，加速了整个货币基金市场的发展。
 

　　货币基金主要投资于短期货币市场工具。其投资标的包括国债、央行票据、商业票据、银行定期存单、政府短期债券、信用等级较高的企业债券、同业存款等短期有价证券。期限通常在一年以内，平均期限约为120天。这些投资标的规模决定了货币基金市场的潜在规模。

　　货币基金的投资标的决定了其收益与短期市场利率密切相关。当货币基金规模持续增长时，货币市场资金面会逐步变得宽松，市场利率将逐步下降，从而使得货币基金的套利空间逐渐减小。当市场利率和银行一般性存款利率差异不足以弥补风险时，货币基金市场规模将停止增长。货币基金市场最终会保持在一个相对平稳均衡的状态。

　　这一点从美国货币基金发展史得到了验证。2008年之后，随着美元利率的下调，市场套利空间逐步减少，货币基金市场进入了下降周期。截至2014年1月，美国货币基金规模约为2.7万亿美元，占银行存款规模由2008年的50%下降至27%。

　　图2：美国货币基金资产规模与股市景气的关系
 

　　应重点防控个别互联网企业借助互联网金融的概念进行非法集资，最终演变成“庞氏骗局”。

　　由于各大互联网公司去年的高收益营销，使得许多人产生了货币基金产品收益高（动辄8%）、无风险的印象。投资者对货币基金的风险认识不足，或成为货币基金市场健康发展的潜在隐患。

　　当前货币基金市场发展所面临的风险主要来自于两个方面：一是货币基金本身的固有风险，即货币基金本身的投资属性决定了其风险与收益并存；二是互联网金融的特殊性，引入了一些传统货币基金所不具备的风险。认识这些风险，对货币基金监管以及市场整体健康发展具有重大意义。

　　一是货币基金虽然极少发生本金亏损，但合约中并无本金保障。货币基金属于共同基金的一种，是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，其风险水平与投资标的物密切相关。

　　据2013年4季度末的数据，约64.87%的货币基金资产投资于银行协议存款，18.03%投资于债券，13.17%投资于买入返售金融资产，其他类别约占3.93%。这些标的物的投资风险构成了货币基金的风险。尽管货币基金整体来讲风险较低，但在一定情况下，也会出现亏损。例如，2006年，中国货币基金市场就曾出现过单日浮亏的现象。在极端情况下，货币基金甚至会出现投资者本金无法收回的可能。例如，2008年金融危机时，拥有超过35亿美元资产的大型货币基金Reserve Primary Fund由于购入过多的雷曼兄弟发行的商业票据，在雷曼破产后资不抵债，宣布停止其客户的货币基金赎回业务。

　　二是货币基金受短期利率影响较大，收益存在一定的波动性。货币基金投资于短期货币市场工具的特点，决定了其收益由短期资本市场的供需关系所决定，资本市场的波动会造成其短期利率的变化，从而影响货币市场基金的收益。例如，华夏财富宝货币基金，年初收益率曾冲击8%，1月30日的7日年化收益率7.29%，也处于较高水平，春节过后收益率逐渐回落。2月10日，7日年化收益率降至6.74%。同期，天弘增利宝货币基金的收益率也出现小幅下降，由节前的6.36%降至6.13%。利率波动的情况，使得投资者较难根据短期收益率估计货币基金到期的预期收益。

　　三是货币基金期限错配和银行流动性传导产生的流动性风险。就货币基金本身来讲，资产期限错配可以被巧妙掩盖，而信用风险也易于被低估。2013年6月的流动性危机就是一个典型案例，国内所有货币基金均遭遇了前所未有的流动性考验。面对大量赎回，在资金紧张的情况下，如果出售完可售的债券，协议存款又没有到期，货币基金将不得不限制持有人赎回，或提前向银行支取协议存款。同时，商业银行的流动性风险也会传导至货币基金市场。在错综复杂的同业业务背后，银行的抗风险能力面临重大考验。由于货币基金市场与商业银行的强关联性，一旦银行出现流动性危机，货币基金亦无法幸免。

　　图3：货币基金资产配置情况
 

　　通过传统模式发售的货币基金，在成立之初就已纳入金融监管框架，其风险是可预测和可控的。相比之下，基于互联网模式的货币基金，目前并未纳入严格监管框架，存在一些传统货币基金所不具备的风险：

　　一是高收益的不可持续性。基于互联网模式的货币基金设置收益较高（初期可达8%，目前亦高于6%），但货币基金的投资标的对利率水平十分敏感，不太可能保持长期高回报，补贴亦非长久之策。例如，2013年天弘基金的规模虽然突破了1800亿元，但却造成了243.93万元的亏损。互联网货币基金巨大光环的背后，隐藏着回报不可持续的隐患。

　　长期保持高收益的资金吸纳水平，一方面可能是由于企业自身业务的持续快速增长，另一方面则有可能是通过资金错位，用后续吸纳资金偿还先期筹集资金的不当行为。在当前互联网金融快速发展的情况下，应重点防控个别互联网企业借助互联网金融的概念进行非法集资，最终演变成“庞氏骗局”。

　　图4：典型货币基金收益率波动情况
 

　　二是基金规模与管理能力的失配风险。基于互联网模式的货币基金增长迅速，与渠道对接的基金公司本身缺乏与其基金规模相匹配的资产管理能力，投资渠道往往非常单一。以天弘增利宝为例，2013年3季度末，其银行协议存款占基金资产比例高达84.67%。

　　如此单一的投资模式，使得其极度依赖于银行协议存款利率，降低了对利率波动风险的抵抗能力。一旦监管部门对协议存款加以限制，那么货币基金的可投资标的物总值将大幅缩水。同时，在互联网公司与基金公司的合作过程中，并未将基金公司能力摆在选取合作伙伴的首要位置，其“渠道为王”的经营理念在一定程度上挤压了与其合作的基金公司的成长空间。

　　图5：典型互联网货币基金资产配置情况
 

　　三是存在清盘的可能。互联网货币基金产品，就其本质而言，是货币基金的发售渠道。互联网公司的高资本回报特性决定了其在当前货币基金高收益的条件下，有动机介入货币基金代销业务。然而网络理财并非各大互联网公司的主营业务，一旦货币基金收益下降，各大互联网公司极有可能主动放弃基金代销业务来维持其主营业务的资本回报率。以全球首个互联网基金项目为例，该基金由网上支付公司贝宝（PayPal）于1999年设立。在2005年至2007年利率上行期间，货币基金的年收益率超过了4%，规模增长了3.5倍，同期活跃账户数和年成交总额分别上升1.8倍和1.5倍。2009年以后，美国实行零利率政策，导致货币基金收益优势消失，市场规模急剧萎缩，最终在2011年清盘。

　　四是存在一定的违规风险。互联网货币基金在市场培育初期，选取某个特定的时点，通过补贴提高收益，招揽客户。这与《证券投资基金销售管理办法》中有关基金销售机构不得有“采取抽奖、回扣或者送实物、保险、基金份额等方式销售基金”等行为的规定存在一定的冲突，存在打“擦边球”的味道。
 

　　总体来讲，货币基金的本质属性决定了其必须在金融监管框架内合理发展。在肯定金融创新的前提下，监管机构应以完善资本市场建设为大原则，并考虑资本市场对实体经济的促进作用，抓紧研究互联网货币基金的新风险及其对市场秩序带来的影响，制定相关监管原则和办法，将其纳入常规金融监管体系。

　　从促进资本市场有序发展的角度来讲，应当以完善资本市场定价体系为最终目标。货币基金市场在利率市场化进程中扮演着尤为重要的角色。当前套利空间的存在，是金融改革进程中渐进性套利的集中体现，反映了资本市场定价体系的不完善性。货币基金市场监管政策的制定，应当考虑与其他类别的金融业务发展模式相促进的原则，逐步消除套利空间，促进市场定价体系的进一步完善。

　　从促进实体经济发展的角度来讲，包括互联网金融模式在内的货币基金市场回报应当回归合理水平。货币基金市场的利率水平，通过银行协议存款，最终将反映到银行贷款利率。因此，如果货币基金市场资金利率持续保持在高位水平，实体经济将无法承受。长期来看，货币基金市场回报率应当回归到促进货币基金市场健康发展的方向，网络本身更多地应作为一种低成本、高覆盖的基金销售渠道。要进一步打破金融体系间的不相容性，挤压套利空间，促使货币基金市场回报率回归到与其风险相匹配的合理水平。

　　图6：贝宝（PayPal）的发展史
 

　　商业银行应当考虑的是，面对利率市场化带来的挑战，如何调整资产负债管理策略，强化流动性管理和定价能力，重塑自身的核心竞争优势。

　　面对当前货币基金市场迅速发展的形势 ，商业银行应当适时调整资产负债管理策略，强化流动性管理和产品创新能力，恪守经营风险的审慎性原则，保持银行健康稳定发展。

　　中国金融监管现状、利率市场化启动窗口、股市表现均与20世纪70年代的美国相似，货币基金市场的发展在未来一段时间步入快车道已经是大势所趋。

　　与美国20世纪70年代货币基金发展环境的不同之处在于，互联网渠道的广泛覆盖、便利性和长尾效应将大幅提高中国货币基金市场的发展速度。美国货币基金市场兴起时，各家银行在消费金融业务、渠道管理、风险定价技巧等方面已经建立起了强有力的进入门槛，而互联网产业仍未诞生，货币基金采取传统模式进行销售，覆盖人群和资金聚集效率较低。中国货币基金发展所处的信息技术环境与美国大为不同，货币基金开始发展的时候互联网产业已经高度发达，基于互联网渠道的货币基金代销体系能够最大范围地聚集资金。总体来看，中国货币基金市场渠道更灵活，未来发展速度会更快，或将在几年内占据家庭短期资产的可观份额。

　　利率市场化带来的直接影响是市场资金价格的提升。2012年以来，同业存款利率的不断攀升使货币市场基金的收益率获得显著提升，而货币基金市场的发展对商业银行的影响主要体现在四个方面：

　　一是银行存款规模下降。从美国历史来看，货币基金诞生后，银行存款存在为期较长的下降周期。1977年到1993年美国利率市场化的过程中，货币市场基金吸引了大量美国家庭的投资，其年均复合增长率达33%。最高峰时，货币基金资产与商业银行存款的比例甚至达到了77.1%，充当了商业银行储蓄存款的主要替代品。基准利率下调后，货币基金资产逐步减少，在当前的低利率环境下，货币基金资产与银行存款的比例大体维持在30%左右。

　　二是银行间市场规模扩大，资金成本上升。货币市场基金吸引了原本存在银行的客户存款，然后再将其吸纳的存款借给银行。在美国，货币市场基金是重要的短期融资提供方，其持有43%的金融商业票据和29%的存单。通过购买银行发行的存单、商业票据及回购交易，货币市场基金是金融媒介重要的流动性提供方。商业银行从这些渠道获取资金的成本高于直接从居民储蓄中获得的资金成本。因此，货币基金市场的发展客观上提高了商业银行的资金成本。据测算，如果总存款有10%被货币基金取代，中国银行业净息差将萎缩10个基点。

　　三是部分基金销售渠道被替代，基金代销手续费下降。货币基金等理财产品的网络销售平台抢占了银行在基金销售领域的市场份额。诸如支付宝、微信等平台动摇了传统商业银行作为基金主要销售渠道的地位。据测算，若有20%的理财产品销售渠道被互联网公司替代，上市银行的手续费收入将下降2%，整体利润将下降1%。

　　四是改变了负债结构，对流动性管理提出了更高的要求。货币基金市场的发展意味着银行存款结构将发生重大变化，协议存款规模未来或将持续上升，而小额存款规模将持续下降。一般来讲，根据大数定律，若小额存款占比较高，则易于保持存款总体稳定。而协议存款一般金额较大，虽然规定了存续期，但实际上存单可以提前支取不罚息，相较而言产生的流动性压力较大。因此，小额存款的减少和协议存款的增加对商业银行的流动性管理提出了更高的要求。

　　总体而言，面对货币基金市场发展对商业银行经营的负面影响，商业银行应保持冷静，认识到从本质上来讲，这是货币基金对当前存在的套利空间的充分利用。从遵循市场规律的角度来看，只要存在小额存单利率低，大额存单和银行间市场利率高这样的套利空间，即使不是货币基金，也会出现其他形式的金融创新推高银行资金成本。利差的缩窄，其根本原因还是在于利率市场化后，一部分利润从银行让渡给了市场。商业银行应当考虑的是，面对利率市场化带来的挑战，如何调整资产负债管理策略，强化流动性管理和定价能力，重塑自身的核心竞争优势。

　　商业银行应当认清形势，坚守审慎经营的底线不动摇，同时顺应历史潮流，认识到互联网金融和货币基金市场的发展为商业银行战略和业务模式转型提供了良好的契机。具体而言，要做好以下五个方面的工作：

　　一是认清银行发售货币基金具备先天优势。商业银行具有长久的经营历史和极好的公信力；更强的资金水平、成熟的流动性和风险管理框架；在设计复杂和结构性金融产品方面经验丰富。这些因素使得商业银行具备发行货币基金的先天优势。商业银行一直不这么做的原因主要在于，一方面货币基金提高了银行资金成本；另一方面货币基金代销费用较低。同时，利率管制、直接融资和间接融资市场的不平衡发展以及缺乏外来的竞争者，导致银行有能力和动机抑制货币基金市场的发展。

　　近期，各大银行相继推出货币基金产品，既是考虑到了互联网渠道货币基金对银行存款可能产生的潜在影响，也体现了银行业在新形势下，对货币基金市场的态度开始发生转变。多数商业银行选择与自己旗下的基金子公司合作。这意味着客户留在了银行体系内，而流出的资金也将最终回流到银行。

　　二是转变产品设计理念、加强渠道建设、营销策略和市场号召力。受限于中国历史交易体制，目前多数基金一般采用申购T+1日、赎回T+2日资金可用，交易效率相对较低，一定程度上限制了货币基金现金管理工具功能的发挥。为应对具备购买赎回便利性的互联网货币基金，大型和全国性股份制商业银行已经或将推出“T+0”货币基金，这意味着资金可以实现当日甚至实时到账。然而，与互联网企业长期关注用户行为，以客户为中心的产品设计理念不同，银行业长期处于产业链中较为强势的地位，一般对客户心理关注不够，产品设计上更多的是从银行从业人员业务操作的便利性出发。同时，网络渠道的渗透不足也导致商业银行的货币基金产品缺乏广泛的市场覆盖，市场号召力有待进一步加强。

　　从一定程度上来讲，在新的互联网金融环境下，商业银行和互联网企业站在同一起跑线。在保持自身核心业务竞争优势的前提下，商业银行应当积极转变思想，借鉴互联网思维，从用户角度出发进行产品设计，实现友好的用户界面和便捷的操作方式。同时应把握互联网金融发展中的经济因素，加强客户心理和投资行为分析，实现投资理财产品销售渠道多元化，充分利用网络渠道和移动终端，提高覆盖范围，降低销售成本。

　　图7：美国商业银行存款与货币基金资产对比

　　三是建立完善的财富管理体系。货币基金对于客户来讲，是财富管理的一种模式。要全面破解货币基金市场困局，关键在于强化银行自身的财富管理能力，建立完善的财富管理体系，针对不同风险偏好的客户，开发不同的产品。利率市场化完成后，商业银行或将形成以高利率和常规理财业务吸纳大额资金，以货币基金理财吸收小额资金，以存款保障制度吸引风险极度厌恶型客户进行存款储蓄的局面。

　　四是恪守审慎经营的原则，不盲目提高相关产品收益率。商业银行是经营风险的机构，应时刻牢记风险管理的重要性。面对当前货币基金市场，特别是基于互联网金融的货币基金的冲击，商业银行仍应将风险和流动性控制放在首位，恪守商业银行经营风险的审慎性原则，不应违反市场规律盲目提高资金回报率。

　　五是积极研究新的资产负债经营和流动性管理策略。面对货币基金市场规模增长对商业银行负债结构可能产生的小额存款减少、协议存款增加的局面，以及由此产生的流动性压力，商业银行应适时调整资产负债经营策略，强化流动性管理能力。针对不同期限、不同收益率要求的货币基金市场资金，银行资产端必须有相应的资产匹配以保证更好的盈利性和负债端竞争力。同时加快向广义的资产管理方向转型，在负债端增加客户资金“入口”粘性，强化资产端的跨界配置与轻资本型增长。

　　面对货币基金市场迅速发展和互联网金融兴起的新形势，商业银行要加快战略转型，积极借鉴国际先进银行经验，拓展包括零售业务、财富管理、中间业务在内的业务增长点，降低利差收入占比，实现商业银行更新更好的发展。
 

　　将货币基金存款纳入一般性存款管理，可能涉及存款歧视，且又与利率市场化存在一定的冲突，因此，推行的可能性不大。

　　当前酝酿中的互联网货币基金监管政策主要包括以下三条：

　　一是启用协议存款提前支取罚息制度。协议存款提前支取不罚息是银监会2011年施行的“救市”政策，使得货币基金存款可随时从银行提取而不罚息，保障了货币基金的高度流动性。启用协议存款提前支取罚息制度将终结货币基金“高收益+高流动性”的超常规优势。该政策是否推行将主要由货币基金协议存款的市场供需关系所决定。

　　二是要求货币基金提取风险准备金。针对可能出现的“提前支取不罚息政策”的取消给货币基金带来的流动性风险，证监会正在拟定对货币基金的风险管理办法，要求将风险准备金计提比例与协议存款未支付的利息严格挂钩。

　　这两项政策的联动，实际上消除了货币基金协议存款的特权，并将一部分原来由商业银行承担的流动性风险转移到了基金公司。这使得货币基金在扩充规模的同时也承担起了相应的责任和义务，总体上符合通过与权利对等的义务约束市场主体的经济制度设计原则。

　　三是将货币基金存款纳入一般性存款管理。这意味着货币基金存款利率将接受管制，同时也要求银行对来自货币基金的存款缴纳相应存款准备金。这将导致银行吸收货币基金存款的真实负债成本上升，降低银行吸收货币基金的意愿，从而降低货币基金可投协议存款的规模和收益率。由于可能涉及存款歧视，且又与利率市场化存在一定的冲突，该政策推行的可能性不大。